ارتباط بین نقدینگی و رشد اقتصادی از آنجا ناشی میشود که برخی از طرحهای با بازده بالا نیازمند تعهدات بلندمدت سرمایه هستند در حالی که پس اندازکنندگان مایل نیستند که کنترل پس اندازهایشان را برای مدت طولانی به بنگاهها واگذار نمایند. طولانی بودن فرایند تولید موجب میشود که مالکیت یک طرح سرمایهگذاری، در حین تولید، در بازارهای سهام دست دوم مورد مبادله قرار گیرد^[۱۳۵]. به این ترتیب نقدینگی بیشتر داراییها موجب میگردد طرحهای بلندمدتتر با بازده بیشتری تأمین مالی شوند. بازارهای مالی که تنوع ریسک را تسهیل میکنند موجب تغییراتی در سبد دارایی افراد به نفع طرحهای با بازده انتظاری بالاتر میشود (والیزاده و لعلی ۱۳۸۳:۸).

بدین ترتیب اگر نظام مالی نتواند نقدینگی سرمایهگذاری بلندمدت را افزایش دهد، احتمالا سرمایهگذاری در طرحهای با بازده بالا کاهش مییابد.هیکس^[۱۳۶] میگوید: محصولاتی که در اولین دهه انقلاب صنعتی تولید شدند در زمان بسیار پیشتر از آن اختراع شده بودند. ابداع پراهمیتی که در قرن ۱۸ موتور رشد در انگلستان را روشن کرد نقدینگی در بازارهای سرمایه بود. با وجود بازارهای سرمایه دارای نقدینگی پس اندازکنندگان میتوانند داراییهای نقدشونده (مانند اوراق سهام و قرضه) راخریداری کنند. به طور همزمان بازارهای سرمایه این ابزارهای مالی نقدشونده را میتوانند به سرمایهگذاری بلندمدت تبدیل کنند. بدین ترتیب انقلاب صنعتی نیازمند ابداعات مالی بود تا درگیر ساختن مقدار قابل ملاحظهای سرمایه برای دوره بلندمدت گردد^[۱۳۷].
از سوی دیگر گوناگونسازی ریسک^[۱۳۸] مربوط به نگهداری داراییهای مالی است. که به لحاظ نظری این مسئله نتیجه مدیریت اوراق بهادار یا مدیریت سبد داراییها^[۱۳۹] میباشد.
۲-۱۰-۱۲ تجمیع پس اندازها
یکی دیگر از وظایف نظام مالی، تجمیع و تجهیز سرمایه های پس اندازکنندگان فراوان و پراکنده برای انجام سرمایهگذاری است. نظامهای مالی که در تجمیع پس انداز افراد کارآمد هستند میتوانند اثرات قابل ملاحظهای بر توسعه اقتصادی بگذارند. علاوه بر اثر مستقیم تجهیز بهتر پس اندازها بر انباشت سرمایه، تجهیز بهتر پس اندازها میتواند تخصیص منابع را بهبود بخشیده و باعث رشد ابداعات فنی گردد. بدون دسترسی به سرمایهگذاران فراوان، بسیاری از فرآیندهای تولید با مقیاسهای از نظر اقتصادی ناکارآمد محدود میگردند.سیری و بگهات^[۱۴۰] بحث کردهاند که تفاوت عمده بین انگلستان و کشورهای فقیرتر این بود که در انگلستان نظام مالی میتوانست منابع رابرای فعالیتهای بسیاری تجهیز کند.
عاصم اقلو و زیلیبوتی نشان دادند که با وجود طرحهای بزرگ و غیر قابل تقسیم، ترتیبات مالی که پس انداز بسیاری از افراد پراکنده را تجهیز کرده و انها را در سبد داراییهای متنوع از طرحهایی با مخاطره سرمایهگذاری میکنند، تخصیص مجدد سرمایهگذاریها در جهت فعالیتهای با بازدهی بالاتر را تسهیل کرده و رشد اقتصادی را افزایش میدهند (تقوی ۱۳۸۶:۷۱). تجهیز وتجمیع پس اندازها در برگیرنده تراکم سرمایه از پس انداز کنندگان گوناگون برای سرمایهگذاری است. بدون دسترسی به چند سرمایهگذار بسیاری از فرآیندهای تولیدی در مقیاسی عمل میکنند که از نظر اقتصادی کارآمد به شمار نمیآید. همچنین برای تجهیز به ایجاد تعداد کمی از ابزارهای مالی نیاز است که این ابزارها فرصت را برای خانوارها فراهم میکنند تا با نگهداری سبد داراییهای متنوع در بنگاههای با مقیاس کارآمد سرمایهگذاری کنندو نقدینگی دارایی را بالا ببرند. بدون تجمیع، خانوارها مجبور به خرید و فروش کل بنگاهاند. تجهیز با ارتقای تنوعگرایی ریسک نقدینگی و اندازه عملی بنگاه ها، تخصیص منابع را بهبود میبخشد. تجهیز پس اندازها، بستر مناسبی برای انباشت سرمایه پراکنده افراد است.
بازارهای مالی خانوارها را متقاعد میکنند تا ضمن نگهداری سبد مناسبی از داراییها به جهتگیری نقدینگی برای تأمین مالی شرکتها و طرحهای سرمایهگذاری بزرگ، رضایت دهند. به گفته دیاموند از آنجا که بنگاه وام گیرنده تنها از طریق واسطه مالی نظارت میشود، هزینه های نظارت به صورت محسوس نسبت به زمانی که این نظارت از سوی تمامی سرمایهگذاران یا سهامداران صورت میگیرد، کاهش مییابد. نظامهای مالی که در تجمیع پس اندازهای افراد بیشتر موثر باشند، میتوانند بر توسعه اقتصادی تأثیر فراوان بگذارند. افزون بر اثر مستقیم، تجهیز بهتر پس انداز روی تراکم سرمایه، تخصیص منابع را بهبود و نوآوریهای فناوری را رونق میدهد، از این رو نظام مالی با تجهیز موثر منابع ممکن است نقش اساسی در پذیرش فناوری بهتر ایفا کند (شیوا ۱۳۸۰:۴۳).
۲-۱۰-۱۳ تسهیل مبادله^[۱۴۱]
نظامها و ابزارهای مالی با کاهش هزینه های مبادله، زمینه مبادلات بیشتر و گستردهتر و در نتیجه بهره وری بیشتر و رشد اقتصادی را فراهم میکنند. رابطه بین تسهیل مبادلات، تقسیم کار، ابداعات و رشد اقتصادی، بخش عمده کتاب ثروت ملل اسمیت میباشد که تقسیم کار- تخصص را عامل اصلی ایجاد و بهبود بهره وری میداند. اسمیت مینویسد: با تقسیم کار بیشتر، کارگران با احتمال بیشتر ماشینالات و فرآیندهای تولید بهتر را اختراع میکنند^[۱۴۲]. افراد بشر به احتمال زیاد روش های سادهتر و بهتری برای تولید هر کالا کشف میکنند، هنگامی که تمامی فکر یک فرد به سمت پدیدهای واحد متمرکز شود نسبت به حالتی که فکر درگیر بسیاری از مسائل باشد. چون هر مبادلهای دارای هزینه است، ترتیبات مالی که هزینه های مبادله را کاهش میدهند، تقسیم کار بیشتر را تسهیل میکنند. بدین شکل بازارهایی که مبادلات را افزایش میدهند، باعث افزایش بهره وری میگردند^[۱۴۳]. همچنین واسطه های مالی میتوانند با جذب سرمایه های خارجی، دسترسی بنگاه به تأمین مالی از خارج را تسهیل کنند. ترتیبات مالی میتوانند هزینه های معاملات را پائین آورده و از این رو تخصیص، نوآوریهای فناوری و رشد را موجب شود.رابطه میان آسانسازی معاملات، تخصیص، نوآوریها و رشد اقتصادی عنصر اصلی بحث آدام اسمیت در کتاب ثروت ملل است. وی تقسیم کار و تخصیص را عامل اصلی رشد و پیشرفت تولیدی میداند که از راه فراهم آمدن موجبات نوآوریها سبب خواهد شد نظام مالی با کاهش هزینه های داد وستد اجازه تخصیص بیشتری دهد. پر هزینه بودن اطلاعات مربوط به مبادله پایاپای درباره خواص کالاهای مورد مبادله به پیدایش پول انجامیده است. بدین ترتیب وسیله مبادله داد و ستد را آسان میکند.
از زمانی که اقتصادها به سوی پول گرویدهاند کاهش هزینه اطلاعات و مبادلات به تدریج به وسیله سازوکارهای گوناگون جریان پیدا کرد، به گونهای که توسعه نهادی و مالی به طور مداوم تخصص و نوآوریها را دگرگون ساخت (شیوا ۱۳۸۰:۴۴). ترتیبات مالی که هزینه های مبادله را کاهش میدهند میتوانند نوآوریهای تکنولوژیکی و تخصصی و رشد را افزایش دهند.
۲-۱۱ نظریه بانک-پایه یا بازار- پایه بودن نظام مالی
یکی از مباحث نظری در زمینه نقش نظامهای مالی در رشد اقتصادی، موضوع اهمیت و برتری نوع نظام مالی به لحاظ بانک-پایه یا بازار –پایه بودن است. چون ویژگیها و کارایی بیشتر هر یک میتواند در میزان و کیفیت این ارتباط موثر باشد. البته در سالهای اخیر؛ ادبیات نظری در این زمینه، به سوی نظریه و دیدگاه قوانین و خدمات مالی گسترش یافته است. به خصوص که این دیدگاه توانسته است به طور شایستهای تفاوت در میزان توسعه کشورها را از لحاظ رشد اقتصادی و مالی با داشتن نظام مالی مشابه به پایه-بانک یا پایه- بازار را توجیه نماید. از این رو علاوه بر بحث درباره نقش توسعه مالی در رشد اقتصادی، اقتصاددانان مالی در مورد اهمیت نظامهای مالی بانک-پایه یا بازار –پایه در حدود بیش از یک قرن است که بحث کردهاند^[۱۴۴]. از سوی دیگر در مطالعات دو دهه اخیر به جای توجه به نوع نظام مالی به ساختار حقوقی نظام مالی و نقش آنها در تأمین مالی طرحهای سرمایهگذاری در جهت رشد اقتصادی گرایش آشکاری مشاهده میشود. لاپورتا و همکاران ۱۹۹۱عنوان کردند که جهت بررسی ساختار مالی کشورها از نظر حاکمیت شرکتی، مطالعه بازار- محور یا بانک محور بودن آنها کفایت نمیکند و اطلاعات مورد نیاز را آشکار نمیسازد. بر اساس مطالعات آنها، ساختار قانونی و حقوقی کشورها در حمایت از سرمایهگذاران، شامل سهامدارن و اعتبار دهندگان که مشتمل بر قوانین تنظیم شده و پشتوانه اجرایی این قوانین است، در شناسایی ساختار مالی کشورها نقش مهمی ایفا مینماید. در حقیقت از آنجا که تأمین مالی مجموعهای از قراردادهاست، هنگامی که نظام حقوقی و قانونی، از سرمایهگذاران بیرونی و حقوق تعریف شده آنها حمایت لازم را به عمل نمیآورد، سرمایهگذاران نیز انگیزه کمتری در تأمین مالی متقاضیان وجوه خواهند داشت و به این ترتیب نظام مالی با عدم کارایی مواجه خواهد شد. از این رو ساختار حقوقی و قانونی نقش اصلی در تفسیر ساختار نظام مالی و نحوه تأمین مالی شرکتی در کشورهای مختلف ایفا مینماید و بازار محور و بانک محور بودن، نقش کمتری در این مسئله دارد. اهمیت این مسئله در دنیای کنونی که به سمت ادغام در بازارهای مالی جهتگیری کرده است، بارزتر میباشد.
تورنستن، بک و لوین و دیگران۲۰۰۰ در مقالهای کوشیدهاند تا به این پرسش که آیا صنایعی که وابستگی زیادی به تأمین مالی خارجی دارند، رشد سریعتری در نظام بازار -محور خواهند داشت یا بانک-محور پاسخ دهند؟ به منظور پاسخ به این سوال از یک مدل ساده اقتصادسنجی استفاده میشود که در آن متوسط نرخ رشد سالانه ارزش افزوده در یک صنعت به عنوان متغیر وابسته بر روی یک سری متغیر مستقل که در بین آنها شاخصهای مالی تأمین مالی نیز وجود دارد، رگرس میشود. نتایج حاصله هیچ گونه حمایتی از نظامهای بانک محور یا بازار محور ارائه نمیدهد. به عبارت سادهتر تفاوت در ساختار مالی نمیتواند توضیح دهنده الگوی رشد صنعتی بین کشورها باشد، بلکه تفاوت در سطح توسعه مالی و برخورداری از نظام حمایت قانونی موثر از سرمایهگذاران بیرونی، میتواند توضیح دهنده مطالب فوق باشد و در کل مطالعه آنها تائیدکننده اهمیت دیدگاه خدمات مالی^[۱۴۵] و دیدگاه قانون و تأمین مالی^[۱۴۶] میباشد. در دیدگاه خدمات مالی به این مسئله توجه میشود که نکته مهم در بررسی و ارزیابی نظام مالی، توانایی نظام در کاهش هزینه های معاملاتی و اطلاعاتی است. در دیدگاه قانون و تأمین مالی به این مسئله توجه میشود که نظام حقوقی از نقش مهمی در تعیین سطح توسعه مالی برخوردار است. در حقیقت نظام حقوقی که بتواند از سرمایهگذاران بیرونی حمایت کافی را ارائه کند و قدرت اجرایی به قراردادها بخشد، میتواند کمک زیادی به عملکرد مناسب نظام بانک محور یا بازار محور در تجهیز منابع و وجوه ارائه نماید و گسترش نظام مالی را فراهم سازد. در ادامه این دو نظام در چارچوبی تطبیقی و انتقادی بررسی میشوند^[۱۴۷].
۲-۱۱-۱ نظام مالی بانک پایه^[۱۴۸]
این نظام مالی، عمدتا وظایف مالی را در چارچوب عملیات بانکی و قراردادهای بدهی انجام میدهد به طوری که نظام بانکی نقش غالب در این نظام مالی را بر عهده دارد. در این ساختار مالی، پس انداز کنندگان به واسطه موسسات مالی _ عمدتا بانکها_ اقدام به ارائه تسهیلات به متقاضیان بخشهای عمومی و خصوصی مینمایند. این شیوه تأمین مالی، شیوه سرمایهگذاری غیرمستقیم نیز خوانده میشود. در بین اقتصادهای توسعهیافته، به طور مشخص کشورهای آلمان و ژاپن دارای این نظام هستند (آسیبشناسی ثبات مالی۱۳۸۸:۱۰).
اما آنچه در این مطالعه مورد نظر میباشد بیان ویژگیهای این نظام و نقاط ضعف و قوتی است که در راستای تبیین و تحلیل مبانی نظری ارتباط بازار سرمایه و رشد اقتصادی میباشد.
نقاط قوت: ۱- تخصیص بهتر منابع: بانکها میتوانند بدون آشکار ساختن تصمیمات خود فورا در بازارهای عمومی سرمایهگذاری کنند، این مسئله برای آنها جهت تحقیق در مورد بنگاهها، مدیران و شرایط بازار که اثر مثبتی بر تخصیص منابع و رشد دارد، انگیزه ایجاد میکند. از این گذشته راجان و زینگالز^[۱۴۹] تاکید کردهاند که بانکهای پرقدرت با ارتباط نزدیک با بنگاهها میتوانند در ایجاد فشار بر بنگاهها برای بازپرداخت بدهیها در مقایسه با بازارهای پراکنده کوچک کارامدتر باشند. الن و گیل بحث میکنند که نظامهای مالی بر پایه بانکها، خدمات تسهیم مخاطره بین دورهای بهتر در مقایسه با بازارها با اثرات مفید تخصیص منابع ارائه میکنند. مشکل عدم تقارن و شفافیت اطلاعتی و مشکل ناشی از سواری مجانی، از عمق و گستره بیشتری در بازار سرمایه نسبت به بازار پول برخوردار است. در بازار پول به دلیل نقش مسلط بانکها در ارائه وامهایی که قابلیت مبادله دارند و بنابراین عدم وجود پدیده سواری مجانی، زمینه مناسبی جهت تولید اطلاعات فراهم میباشد. بنابراین خطر اخلاقی از گستره و عمق کمتری در بازار پول نسبت به بازار سرمایه برخوردار خواهد بود.۲- تحقیق تخصصی درباره بنگاهها و نظارت بر مدیران: از آنجا که بانک یک موسسه انتفاعی است که به دنبال حداکثر کردن سود میباشد انگیزه بیشتری برای تحقیق در جهت تخصیص بهینه وجوه پولی با کسب بالاترین سود دارد و حتی از طریق بررسی کارشناسانه صورتها و نسبتهای مالی شرکتها بر رفتار مالی و خطر ورشکستگی و ریسک اعتباری آنها نظارت میکند. البته اگر جمعآوری اطلاعات و پردازش آنها به طور تخصصی و استاندارد نباشد چه بسا به نتایج نامطلوب برسد. بدین ترتیب ممکن است در شریط جدید و نامطمئن مربوط به محصولات و فرآیندهای ابداعی جمعآوریکننده و پردازش کننده موثری برای اطلاعات نباشد^[۱۵۰].
نقاط ضعف و کاستیها: ۱- تضعیف حاکمیت شرکتی توسط مدیران بانکها: در حالی که اعمال درست حاکمیت شرکتی میتواند در بهبود اداره شرکتها و کارایی آنها موثر باشد، مدیران پرقدرت در نظام بانکی میتوانند مانع کنترل بانکها توسط مالکان و صاحبان وجوه باشند. در نتیجه با تحمیل مدیر ناکارامد از سود سرمایهگذاران کاسته شده و تخصیص غیر بهینه منابع پولی، رشد اقتصادی را به تاخیر میاندازد.
فرایند عمل کردن بانکها را میتوان این چنین تبیین نمود که آنان ممکن است با بنگاهها علیه سایر بستانکاران سازش کنند. بدین ترتیب بانکهای با قدرت فراوان ممکن است مانع از کنار گذاردن مدیران ناکارامد بوسیله دیگران شوند، اگر این مدیران منافع بانکداران را بر دیگران مقدم کنند^[۱۵۱]. ونگر و کیزرر ۱۹۹۸ شواهد قانعکننده در مورد آلمان ارائه میکنند. در آلمان مدیران بانکها به جای بسیاری از سهامداران کوچک رای میدهند. برای مثال در سال ۱۹۹۲ مدیران بانکها به طور متوسط ۶۱ درصد حق رای را در ۲۴ شرکت بزرگ داشتند. کنترل شرکتها به وسیله مدیران بانکها، در حوزه بانکها نیز وجود دارد. بنابراین تا حدی که بانکها عملا حاکمیت شرکتی را تضعیف میکنند، نظام مالی بر پایه بانک معرف یک مکانیزم زیر بهینه برای نظارت بر بانکها و بهبود تخصیص منابع میباشد (تقوی۱۳۸۶:۷۹). ۲ - پیامدهای نامطلوب نفوذ بانکها بر شرکتها: بانکها به خصوص در شرایط وجود نقصهای بازار اعتبارات و جیرهبندی وجوه مالی، ناگزیر از کسب اطلاعات مالی شرکتها میباشند ولی همین اطلاعات از وضعیت بنگاهها میتواند به عنوان حربهای برای رانتخواری از بنگاهها میباشد که سود سرمایهگذاران را کاهش میدهد. آیا واقعا چنین پیامدهایی ناشی از ذات ارتباط مدیران بنگاهها و بانکهاست؟ یا ناشی از ضعف در نظام بانک پایه؟ پاسخ درست این است که از منظر اقتصاد مالی، فضای مالی و قانونی برای چنین آثار سوئی مساعد میباشد که شاید بتوان دلیل اصلی را در تضعیف حاکمیت شرکتی در نظام بانکی و فقدان مقررات بازدارنده مالی جستجو کرد. برای مثال هنگامی که بانکها مقدار قابل ملاحظهای اطلاعات داخلی در مورد بنگاه بدست میآورند، میتوانند از بنگاهها رانت استخراج کنند. بنگاهها ممکن است برای دسترسی بیشتر به سرمایه، مجبور به پرداخت هزینه های بیشتر شوند. براساس این نظر، با مذاکرات مجدد در مورد سرمایهگذاریهای جدید یا وامها، بانکهای پرقدرت میتوانند بیش از سودهای آتی مورد انتظار از بنگاه استخراج کنند. هلوینگ^[۱۵۲] میگوید این قدرت بانکها در بدست آوردن بخشی از بازده مورد انتظار سرمایهگذاریهای بالقوه سودآور، ممکن است کوشش بنگاهها برای دست زدن به فعالیتهای ابداعی و طرحهای سودآور را کاهش دهد^[۱۵۳].
بنگاهها از طریق نزدیک شدن به بانکهای عمده تمایل دارند که ۱- از استراتژیهای رشد آرام و محافظهکارانهای پیروی کرده و سریعتر از بنگاههای بدون رابطه با بانکهای عمده رشد کنند ۲- از فرآیندهای سرمایهبرتر در مقایسه با بنگاههای بدون رابطه ( با فرض ثابت بودن سایر عوامل) استفاده کنند. ۳-سودهای پائینتری ایجاد کنند که این با فرض استخراج رانت به وسیله بانکهای پرقدرت از این روابط سازگار میباشد (تقوی ۱۳۸۶:۷۸). این نقاط ضعف، در نهایت از نقش نظام بانکی در رشد اقتصادی میکاهد. در مورد کشورهای جهان سوم، نظام بانک محور میتواند ایرادات بیشتری داشته باشد، زیرا که احتمال بیشتری برای تأثیرگذاری غیرموجه سیاستمداران یا تعداد محدودی از صاحبان قدرت وجود دارد که میتواند موجب تضعیف تخصیص کارای منابع شود و چه بسا که همین افراد به منظور حمایت از موقعیت خود، مانع توسعه بازارهای سرمایه شوند (فقیهی کاشانی ۱۳۸۶:۶۹).
۲-۱۱-۲ نظام مالی بازار پایه^[۱۵۴]
در این نظام مالی، بازار سهام یا سرمایه سهم بیشتری در تجهیز منابع و تأمین مالی شرکتها و سایر جریانات وجوه مالی دارد. در این نظامهای مالی، پس انداز کنندگان، منابع مالی در اختیار خود را از طریق خرید انواع اوراق تجاری کوتاهمدت یا اوراق قرضه بلندمدت بخشهای عمومی و خصوصی به واحدهای متقاضی منابع مالی ارائه میدهند. این شیوه تأمین مالی را سرمایهگذاری مستقیم هم مینامند. در بین اقتصادهای توسعهیافته، کشورهای آمریکا و انگلیس عمدتا دارای این نوع نظام مالی هستند (آسیب شناسی ثبات مالی و تأثیر آن بر امنیت اقتصادی ایران۱۳۸۸:۹). نقاط ضعف و قوت این نظام به شرح زیر است:
نقاط قوت: ۱-توانایی بیشتر در مدیریت و کاهش ریسک نسبت به بانکها: حامیان نظامهای مالی بازار –پایه ادعا میکنند که بازارها یک مجموعه غنی از ابزار مدیریت مخاطره و آشنایی بیشتر با ابزارهای کاهش ریسک را دارا میباشند. اگرچه نظامهای مالی پایه گرفته بر بانک ممکن است خدمات ارزان برای مخاطرههای مدیریت پایه در شرایط متعارف داشته باشند، نظامهای پایه گرفته بر بازار انعطاف بیشتری در مورد محصولات خاص غیراستاندارد دارند.
راجان و زینگالز ۲۰۰۲ بحث میکنند که در واکنش به شوکهای نامطلوبی که اقتصاد را به طور نابرابر تحت تأثیر قرار میدهند، نظامهای مالی بر پایه بازار در مقایسه با نظامهای بر پایه بانک به شکل کارامدتری میتوانند از فشار بر بنگاهها جلوگیری کنند (تقوی ۱۳۸۶:۸). در نظام پایه بازار معمولا در کشورهای پیشرفته که نظام مالی آنها مبتنی بر بازار سرمایه می باشد، افزایش اوراق منتشر شده در بازار سرمایه چندین برابر بازار پول است.برای مثال در سال۱۹۹۰ ارزش اوراق منتشر شده در بازار پول امریکا ۱۵۸۰ میلیارد دلار بود در حالی که این رقم در بازار سرمایه بالغبر ۱۴۴۰۰ میلیارد دلار یعنی حدود ۱۰ برابر بوده است^[۱۵۵]. این نسبت برای بازار سرمایه در ایران تنها حدود ۳ درصد در مدت مشابه بوده است. میتوان گفت از این منظر بازار سرمایه نقش بیشتری در رشد اقتصادی دارد همانطور که در کشورهای پیشرفته سهم بیشتر این بازار در نظام مالی، گویای چنین نقشی است.
نقاط ضعف و کاستیها: ۱-پدیده سواری مجانی: اگر در بازار سرمایه، اطلاعات مالی درمورد شرکتها و طرحهای اقتصادی به سرعت در دسترس سرمایهگذاران و سهامداران قرار گیرد، ممکن است براساس مسئله سواری مجانی، عدهای از آنها در مورد بنگاهها به تحقیق و نظارت نپردازند. استیگلیتز ۱۹۸۵ معتقد است که مسئله سواری مجانی در ذات بازارهای پراکنده کوچک وجود دارد. چون بازارهای توسعه یافته به سرعت اطلاعات را برای تمامی سرمایهگذاران ارائه میکنند. این باعث میگردد که سرمایهگذاران منابع خود را به تحقیق در مورد بنگاهها اختصاص ندهند. به نظر میرسد بازارهای سرمایه کارا با ارائه اطلاعات کافی و صورتهای مالی که با تحلیل کارشناسانه حسابداران مالی همراه باشد میتوانند هزینه های افراد سرمایهگذار و سهامداران را کاهش دهند و اگر در کنار حداکثر شدن منافع اجتماعی، پدیده سواری مجانی اتفاق افتد، لزوما ارزیابی منفی ندارد. ۲- ناکارایی قبضه مالکیت در کنترل شرکتها: بانکها در یک نظام بانکی کارا از طریق اطلاعات تخصصی و کارشناسایی اولیه تقاضای وجوه از سوی بنگاه، زمینه مناسبی برای نظارت بر بنگاهها فراهم میاورند. در مقابل نظام پایه بازار، هنگام استفاده از ابزار قبضه مالکیت، با عدم تقارن اطلاعات بین سهامدارانی که اطلاعات اندکی از وضعیت درون شرکتها دارند و افراد داخل بنگاهها روبهرو میشوند که اثر بخشی این ابزار را خنثی میکند. البته این مشکل به نامتقارن بودن اطلاعات به عنوان یکی از نقصهای بازار سرمایه برمیگردد و ابزار کارامد قبضه مالکیت در ساختار بازار کارا میتواند ضامن تداوم و پایداری مدیریت شایسته بنگاهها و سودآوری آنها باشد. همچنان که محیط نهادی بازار سرمایه و نظام قانونی و قضایی کشور نیز میتواند مانع اثرگذاری قبضه مالکیت شده و قدرت مدیران بنگاهها را افزایش دهد. ۳- ارتباط نزدیک هیئت مدیره و مدیران بنگاه: وجود روابط ناسالم اقتصادی و مالی در نظام پایه بازار به طوری آشکار میتواند از کارایی آن بکاهد. در این میان انگیزههای اقتصادی همچون پاداشهای با جاذبه هیئت مدیره بنگاه میتواند بخاطر حمایت از مدیران ناکارا، به ضرر حقوق سهامداران بیانجامد و قبضه مالکیت را بیتأثیر نماید.
مقایسه دو نظام: اگر بخواهیم به مقایسهای کلی بپردازیم، باید ابتدا از جنبه عرضه وجوه یعنی بخش خانوارها شروع کنیم. در ژاپن و آلمان بخش عمدهای از پس اندازها به صورت سپرده بانکی در میآید. در حالی که در آمریکا و انگلستان سهم سپردههای بانکی در سبد خانوار بسیار اندک است و دیگر انواع داراییها مثل اوراق قرضه یا سهام، سهم نسبتا بزرگتری دارند. طبعا در چنین حالتی بنگاههای آمریکایی و انگلیسی اکثر وجوه مورد نیاز خود را از طریق فروش سهام بدست میآورند.
در قرون ۱۹ و ۲۰ ادعا میشد که آلمان و ژاپن از طریق نظامهای مالی بانک پایه خود توانستهاند که خود را در سطح کشورهایی همچون آمریکا و انگلیس قرار دهند. در حقیقت تمایز قائل شدن بین کشورها از طریق بانک محور و یا بازار محور بودن آنها کمکی به تفسیر تفاوت موجود بین رشد اقتصادی بلندمدت کشورها نمیکند، در حالی که توجه به تمایز بین سطوح کلی توسعه مالی کشورها، نقش مهمی در توضیح رشد اقتصادی بلندمدت ایفا مینماید.
ری و چاکراباتی^[۱۵۶] در ۲۰۰۳، نظامهای مالی بانک محور و بازار محور را در قالب یک مدل رشد درونزا بررسی کردهاند. مدل آنها شامل خانوارها، بنگاههای تولیدکننده و بخش تأمین مالی است. با بهره گرفتن از این مدل، تصمیمات سرمایهگذاری در حالت بانک -محور و بازار محوری استخراج میشود. آنها نتیجه میگیرند که هیچ یک از این نظامها به طور دقیق برای دستیابی به رشد اقتصادی نسبت به دیگری از مزیت برخوردار نمیباشد. بلکه کارامدی نهادهای مالی و مقرراتی نقش بسیار مهمی را در این زمینه ایفا میکنند.
۲-۱۲ نظریه حقوق مالی و خدمات مالی
از آنجا که نظامهای مالی وظایف خاصی دارند، آنچه در درجه اول دارای اهمیت میباشد، انجام کارامد این وظایف است که میتواند رشد اقتصادی را تحت تأثیر قرار بدهد. در این صورت ترکیب و نوع نظام مالی، در درجه دوم اهمیت قرار میگیرد. حتی خدمات مالی کارمد میتواند ناشی از دیدگاه مکملی بانکها و بازار سهام باشد. برای مثال با افزایش رقابت برای کنترل شرکتها و ارائه ابزارهای جذب تأمین مالی سرمایهگذاریها، بازارهای اوراق بهادار ممکن است اثرات بالقوه نامطلوب قدرت بیش از حد بانکها را کاهش دهد در حالی که نوشتارهای نظری در الگو سازی تحول مشترک بانکها و بازارها پیشرفت کردهاند^[۱۵۷]. برخی شواهد اقتصاد خردی نشان میدهند که مکمل بودن قابل ملاحظه بین واسطه ها و بازارها وجود دارد. با بهره گرفتن از اطلاعات در سطح بنگاهها، کانت و ماکسیمویچ^[۱۵۸] نشان دادهاند که افزایش توسعه بازار سهام، عملا باعث افزایش استفاده از تأمین مالی بانکی در کشورهای در حال توسعه شده است. بدین ترتیب ممکن است این دو جزء نظام مالی در فرایند توسعه به عنوان مکمل یکدیگر عمل کنند. بنابراین نمیتوانیم در تمامی موارد معاوضهای بین این دو داشته باشیم. سیاستگذاران ممکن است به جای این بخواهند برای ایجاد یک محیط قانونی که به بانکها و بازارها هر دو امکان رشد میدهد بدون اینکه به نفع یکی عمل کند، تمرکز پیدا کنند^[۱۵۹]. نتیجه اینکه، سطح کلی و کیفیت وظایف مالی ارائه شده به اقتصاد (و نه نوع معین نظام مالی) بر تخصیص منابع و رشد اقتصادی اثر میگذارد^[۱۶۰]. نظامهای حقوقی با حمایت از حقوق سرمایهگذاران خارجی موجب گسترش مالی میشوند. بک و دیگران ۲۰۰۳ ریشه ها و منشا نظامهای حقوقی را عامل مهمی در گسترش مالی میدانند^[۱۶۱].
تائیدی بر نظریه خدمات مالی: علاوه بر مباحث نظری، حقایق اثبات شده و واقعیتهای تاریخ اقتصاد مالی در سالهای اخیر گواه آشکاری بر درستی این میباشند. چرا که عرضه و تقاضای محصولات و خدمات مالی رو به فزونی نهاده است. آمارهای مالی نشان میدهد که نسبت بدهی بازار مالی از ۶۸ درصد تولید ناخالص داخلی در ۱۹۹۱ به ۳۳۰ درصد در ۲۰۰۵ رسیده است^[۱۶۲]. در توجیه این رشد فزاینده میتوان به عواملی اشاره نمود که به طور برونزا و درونزا باعث افزایش تقاضا و عرضه محصولات و خدمات بخش مالی شدند. ۱- عوامل برونزا: افزایش برونزای جریان منابع مالی به موسسات مالی از مجراهایی مانند وجوه بازنشستگی، مازاد حساب سرمایه و …. باعث افزایش عرضه وجوه مالی به بازارهای مالی گردید و افزایش تقاضای اعتبارات که میتوان علت اصلی آن را تأمین کسر بودجه دولتها، دیون کشورهای جهان سوم و استفاده موسسات مالی از داراییهای رهنی دانست، تأثیر بسزایی در افزایش رشد تقاضای خدمات مالی دانست. ۲- عوامل درونزا: عامل دیگری که باعث افزایش تقاضای شدید خدمات بخش مالی در دوران طلائی شد آن است که بعد از اوایل دهه ۱۹۹۰، اکثر بنگاههای مالی سودآوری بالایی داشتند و به این سودآوری بالا با افزایش خدماتدهی و ابداع محصولات و خدمات جدید پاسخ گفتند و این عامل درونزا نیز منجر به تشدید خدمات مالی شد ( آموزههای نهادی بحران مالی غرب برای ایران ۱۳۸۸:۱۹).
۲-۱۲-۱ نظریه حقوق مالی
در ادبیات اقتصاد مالی، اخیراً با نفی تقابل و معاوضه بین دو نظام بانک –پایه و بازار- پایه، بر مکمل بودن این دو تاکید میشود. در این صورت تفاوت نظامهای مالی به جای تفاوت در پایه آنها به تفاوت در نظام قانونی و مقررات حاکم بر نظام مالی برمیگردد. در حالی که محققان متعددی به اهمیت نظامهای حقوقی برای دسترسی به کارایی در حکمرانی شرکتی اشاره کردهاند، لاپورتا، لوپز دوسیلان، اشلیفر و ویشنی^[۱۶۳](llsv) تأثیر بیسابقهای در طرح این موضوع داشتهاند. این افراد در ۱۹۹۷ با بهره گرفتن از نمونهای متشکل از ۲۹ کشور نشان میدهند که کشورهایی که در آنها حمایت از حقوق سرمایهگذار ضعیف است (که شامل قواعد حقوقی و کیفیت اجرای آنها است) بازارهای سرمایه کوچکتر با نقدینگی کمتری دارند. این مطالب در مورد بازارهای بدهی و سهام هر دو صادق است و هر دو برای بلوغ نیازمند وجود زیرساختهای حقوقی شایسته هستند. آنها همچنین علاوه بر آنکه نشان میدهند در کشورهایی که قوانین مدنی فرانسه اجرا میشود نسبت به کشورهایی که در آن حقوق عمومی انگلیس جاری است، حمایت از حقوق سرمایهگذاران ضعیفتر است، دلیل آن را نیز توضیح میدهند. آنها به بررسی شاخصه های حمایت از حقوق سرمایهگذار در چهار نظام حقوق اساسی جهان (آلمان، فرانسه، انگلیس و اسکاندیناوی) پرداخته و در مییابند که کشورهای مجری قوانین حقوق عمومی انگلیس از حقوق سرمایهگذاران فاقد اهرمهای کنترلی بیشترین حمایتها را به عمل میآورند. به علاوه این گروه در ۱۹۹۸ این حقیقت را نشان داده و دلیل آن را نشان میدهند که بالاترین میزان تمرکز مالکیت در کشورهایی است که کمترین حمایت از حقوق سرمایهگذار را به عمل میآورند و این یافته با این ایده تطابق دارد که غیرمحتمل است که سهامداران متنوع و کوچک در کشورهایی مهم باشند که نمیتوانند از حقوق سرمایهداران بیرونی حمایت کنند. آنها در ۱۹۹۱ با بررسی ساختار مالکیت بزرگترین بنگاههایی که از طریق عرضه عمومی سهام در کشورهای توسعهیافته واگذار شدهاند، نشان میدهند که ساختارهای مالکیت پراکنده (گسترده) تنها در آمریکا، ژاپن و بریتانیا وجود دارند. در دیگر کشورها کنترل موثر خانوادگی حتی بر بزرگترین شرکتها که اغلب از طریق ساختار مالکیت هرمی سهام امکان پذیر میباشد، یک هنجار است. آنها در سال ۲۰۰۰ در مییابند که سیاستهای تقسیم سود سهام در کشورهای مختلف با هزینه های ناشی از ساختارهای مختلف مالکیت در ارتباط است.
تحقیقات تجربی llsvو دیگران از این موضعگیری آنها حمایت میکنند که نظام حقوقی یک کشور بر ساختارهای مطلوب مالکیت شرکتهای سهامی عام تأثیر میگذارد و ساختار مالکیت مهم است. آنها در مییابند که اندازه دولت با کارایی و صداقت شهروندان آن رابطه دارد. آنها همچنین اثبات میکنند در سال ۲۰۰۲ که کشورهایی که بیشترین حمایت حقوقی را از سرمایهگذاران به عمل میآورند، از بالاترین اعتبار برای عرضه سهام نیز برخوردار هستند. پیامدهای آشکار این یافته آن است که سرمایهگذاران فردی هنگامی که مطمئن شدند که سرمایه آنها توسط بنگاهها استثمار نخواهد شد، تمایل بیشتری خواهند داشت تا پس اندازهای خود را در بازار سرمایه به جریان اندازند.
کانت و ماکسیموویچ ۱۹۹۸ نشان میدهند در کشورهایی که نظام حقوقی آنها نمره بالایی را در کارایی کسب میکند، نسبت بیشتری از شرکتها از سرمایهگذاری بیرونی بلندمدت بهرهمند خواهند شد. آنها اثبات میکنند که یک بازار سهام کارامد و بخش بانکی بزرگ با افزایش تأمین مالی شرکتها از منابع بیرونی رابطه دارد. شرکتهایی که در کشورهایی فعالیت میکنند که بخش مالی آنها ضعیف است نمیتوانند به حداکثر رشد ممکن برسند و سرانجام آنکه اگر چه کافی ۱۹۹۹ با تمرکز بیش از حد llsv بر اهمیت نظام قوانین شرکتی اصرار دارد اما استدلال میکند که نظام حقوق بازرگانی، بخش بینهایت مهمی از یک نظام حکمرانی شرکتی کارامد است (صفار ۱۳۸۸:۵۰۰).
لاپورتا و دیگران اهمیت بحث نظام بانک پایه و یا بازار پایه را رد میکنند و به جای آن بحث میکنند که نظام قانونی، منبع اصلی تفاوتها در سطح توسعه مالی است. چون پیشرفتهایی که در زمینه مالی و در مورد انواع ابزارهای بازار پول و سرمایه صورت پذیرفته به تدریج، شرایطی را به وجود آورده است که در کشورهای صنعتی جهان، تمایز بین این دو نوع نظام مالی در طول زمان از میان رفته و یا نامحسوس شده است. به عنوان مثال استفاده از ابزارهای پولی متکی به بازار به جای ابزارهای پولی دستوری^[۱۶۴] سبب شده است که تفاوت بین بازار پول و بازار سرمایه در کشورهای صنعتی بسیار کمتر از کشورهای درحال توسعه باشد. در مورد این شرکتها، بانکها و بازار اوراق بهادار از لحاظ تأمین منابع مالی برای شرکتها در درجه دوم اهمیت قرار دارد. بدین ترتیب دیده میشود که درجهان پیشرفته امروز، تفاوت نظامهای مالی را باید در دیدگاه متفاوت آنها در حل مشکلات اطلاعاتی مورد بررسی قرار داد. زیرا اطلاعات هسته اصلی و عامل اولیه احراز تخصص و برتری است. از این دیدگاه باید گفت دو نوع نظام مالی قابل شکل گیری است:۱- نظام مالی متکی به روابط^[۱۶۵]: در این نظام بانکها چنان پیوند بلندمدت و همه جانبهای با واحد صنعتی برقرار میکنند که واحدها فقط برای تأمین مالی، خود را مشتری بانکها نمیدانند بلکه در کلیه مراحل و موارد از کمک مالی و مشاورهای بانکها برخوردار میشوند. برای مثال در زمان ادغام چند شرکت بانکها نقش اصلی مدیریت مالی را انجام میدهند.۲- نظام مالی متکی به نقل و انتقالات^[۱۶۶]: در این نظام رابطه بانک و شرکت به اندازه نظام مالی متکی به روابط نزدیک است. در این گونه موارد شرکتها بسته به موارد مشکلات خود را نزد متخصصان امر میبرند و در هر مورد میکوشند از خدمات مشاورهای استفاده نمایند که در مقابل کیفیت مساوی، کمترین هزینه را برای شرکتها به بار میآورند^[۱۶۷].
۲-۱۳ مروری بر چند مدل تجربی^[۱۶۸]
۱-مدل نظری استلیوس میچالاپولس، لاک لیون و راس لوین^[۱۶۹]
این افراد در یک مدل رشد درونزای شومپیتری، نوآوریهای فنی و مالی را مورد بررسی قرار دادهاند و معتقدند: مشاهدات تاریخی و شواهد تجربی سازگاری بیشتری با این مدل، نسبت به مدلهای موجود مربوط به گسترش مالی و رشد اقتصادی دارند و نوآوریهای مالی یک بخش مکمل از فعالیتهای اقتصادی بوده است.
اخیراً کارآفرینان مالی، شرکتهایی که سرمایهگذاریهای مخاطرهآمیزی میکردند را تاسیس کردند تا از اختراعات با تکنولوژی بالا حمایت کنند، آنگاه این قراردادها را برای پشتیبانی از کوششهای فناورانه تعریف کردند.
تاکنون مدلهای رشد اقتصادی عموما ابداعات مالی را فراموش کرده و به جای آن نظامهای مالی را داده شده و بیاثر در نظر میگیرند. ترتیبات مالی به طور مکرر توسط رومر به مدلهای اصلی رشد درونزا به عنوان تغییرات تکنولوژی اضافه شده است. همینطور آقیون و هویت ^[۱۷۰]، کینگ و لوین ۱۹۹۳ و گالتاویک^[۱۷۱] و در مطالعه آقیون، هویت و مایر- فالکس^[۱۷۲] معتقدند که: تفاوت در گسترش مالی، منابع در دسترس را برای ابداعات کارآفرینان نشان میدهد.
در مطالعه بنسیونگا، اسمیت، لوین و ابستفلد^[۱۷۳] تأمین مالی از طریق ریسک سرمایهگذاری در پروژه های با بازدهی بالا، رشد بلندمدت را تحت تأثیر قرار میدهد. اما در این مدلها، قراردادهای مالی، بازارها و واسطهگران مالی به طور درونزا با تغییرات تکنولوژی کاملتر شدهاند. در مطالعه گرین وود، سانچز و وانگ^[۱۷۴] واسطه های مالی، منابع مالی را برای نظارت بر بنگاهها سرمایهگذاری میکنند. وقتی نهادهای مالی، منابع بیشتری سرمایهگذاری میکنند، این کار، تخصیص سرمایه و رشد را شتاب میبخشد. در این مدل ابتکارات و فناوری مالی به طور پیچیدهای با هم گره خوردهاند. در اینجا ابتکارات و فناوری مالی به عنوان نهادی از تصمیمات حداکثرسازی افراد در نظر گرفته و عملکرد رشد اقتصادی بررسی میشود.
ساختار اصلی مدل: فعالیت اقتصادی در طول زمان نامحدودی به طور گسسته، گسترده است. Kکشور وجود دارد که به هم کالا و یا نهاده مبادله نکرده اما از ایده تکنولوژیک یکدیگر استفاده میبرند.
هر فرد دو دوره زندگی میکند که در دوره اول صاحب سه واحد نیروی کار است و در دوره دوم چیزی ندارد. تابع مطلوبیت مصرف او خطی است در نتیجه   که   مصرف دوره اول و   مصرف دوره دوم است و   بین صفر و یک است که نرخ تنزیل دوره دوم نسبت به دوره اول است.
کالای نهایی: در هر دورهای اقتصاد، یک کالای نهایی تولید میکند که مرکب از نیروی کار و کالای واسطهای تخصصی است.
(۱)
x مقدار کالای واسطهای i در دروه t با سطح تکنولوژی   میباشد و L عرضه نیروی کار است که نسبت به مطلوبیت نرمال شده است. کالای نهایی Z برای مصرف مورد استفاده قرار میگیرد و به عنوان نهاده برای کارآفرین و ابتکار مالی و به عنوان نهاده برای تولید کالاهای واسطهای میباشد.
کالای نهایی در شرایط رقابت کامل تولید میشود بنابراین قیمت هر کالای واسطهای معادل تولید نهایی آن است
کالاهای واسطهای: در هر بخش کالای واسطهای i، پیوسته افرادی با یک ایده کارآفرینی در دوره t-1 متولد میشوند. تنها یک ایده خلاق برای هر بخش امکان مثبتی از تولید یک ابتکار موفق و بهبود تولید تکنولوژی در دوره t دارد. کیفیت هر ایده خلاق برای کارفرما ناشناخته است و خانوارها به دنبال سرمایهگذاری در ایدههای خلاق هستند. وامدهندگان، ایدههای خلاق را غربال کرده و کارفرمایی که توانایی ابتکار دارد را تعیین میکنند.   معادل احتمالی است کارفرما به طور موفقیتآمیزی ابتکار میکند در این صورت سطح تکنولوژی کالای واسطهای i در دوره t به صورت زیر تعریف میشود.
(۳)   ,
که   مرز جهانی تکنولوژی است و با نرخ ثابت رشد میکند و آن را برونزا در نظر میگیریم.
اگر کارفرمای ماهر به طور موفقیتآمیزی ابداع مالی انجام داد، او میتواند کالای واسطهای را به میزان یک واحد کالای واسطهای در ازای یک واحد کالای نهایی به عنوان نهاده تولید کند. کارفرمایی که توانایی ابداع مالی ندارد میتواند به میزان یک واحد از کالای واسطهای در ازای x واحد از کالای نهایی به عنوان نهاده تولید کند که x>1 است. در بخش کالای واسطهای که ابداعات مالی ناموفق باشد، تولید در شرایط رقابتی اتفاق میافتد در نتیجه قیمت برابر هزینه نهایی (x) است و همراه با سود صفر میباشد بنابراین در تمامی بخشهای کالای واسطهای قیمت معادل x است.
ابداعات موفق، سود انحصاری بدست میآورند. تابع تقاضا برای کالاهای واسطهای از رابطه ۲ به صورت زیر بدست میآید.